Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V. (2024).
Retornos anormales derivados de la emisión
del dictamen del auditor en los países del
MILA. Contaduría Universidad de Antioquia, 84,
121-146. Doi: https://doi.org/10.17533/udea.
rc.n84a06
Retornos anormales derivados de la
emisión del dictamen del auditor en los
países del MILA
Julián Esteban Zamarra Londoño
julian.zamarra@udea.edu.co
ORCID: https://orcid.org/0000-0003-0539-4187
Universidad de Antioquia
Belky Esperanza Gutiérrez Castañeda
belky.gutierrez@udea.edu.co
ORCID: https://orcid.org/0000-0002-9578-5968
Universidad de Antioquia
Verónica Marín Lotero
veronica.marinl@udea.edu.co
ORCID: https://orcid.org/0000-0003-4705-7496
Universidad de Antioquia

Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Resumen: El Mercado Integrado Latinoamericano (MILA) ha permitido la diversificación de los
portafolios de inversión y ha aumentado las opciones de competitividad del mercado de capitales
de sus países miembro, creando la necesidad de información más sofisticada para la evaluación
de riesgos y donde el informe de auditoría ha tomado relevancia. Este artículo evalúa la presencia
de retornos anormales acumulados bajo la metodología de estudio de eventos para rendimientos
promedio (BHAR) en el precio de las acciones del MILA entre el 2015 y 2018, derivados de la
emisión del dictamen de auditoría. Este enfoque cuantitativo permitió identificar que el dictamen
de auditoría, independientemente del tipo (con o sin salvedad), no es significativo, puesto que no
se percibe un impacto en los retornos anormales acumulados del MILA para el período estudiado,
evidenciando desde en este artículo que no hay una influencia derivada del dictamen que afecte el
precio de los activos de las empresas.
Palabras clave: dictamen de auditoría, MILA, retornos anormales acumulados, precio accionario,
BHAR.
Abnormal returns resulting from the issuance of the auditor’s opinion in MILA countries
Abstract: The Latin American Integrated Market (MILA) has enabled the diversification of
investment portfolios and enhanced possibilities for competitiveness in the capital markets of its
member countries, thus creating the need for more sophisticated information for risk assessment.
In this scenario, the audit report has gained more relevance. This article evaluates the presence of
cumulative abnormal returns under the event study methodology for average returns (BHAR) in the
MILA stock price between 2015 and 2018 derived from the issuance of the auditor’s opinion. By
employing this quantitative approach, it was possible to determine that the auditor’s opinion, in any
form (with or without caveats), does not have a statistically significant effect on MILA’s cumulative
abnormal returns during the examined period. This finding demonstrates that the auditor’s opinion
has no impact on the companies’ asset prices.
Keywords: auditor’s opinion, MILA, cumulative abnormal returns, stock price, BHAR.
Retornos anormais derivados da emissão da opinião do auditor nos países do MILA
Resumo: O Mercado Integrado Latino-Americano (MILA) permitiu a diversificação dos portfolios
de investimentos e aumentou as opções de competitividade do mercado de capitais dos seus países
membros, criando a necessidade de informações mais sofisticadas para avaliação de riscos e onde
o relatório de auditoria se tornou relevante. Este artigo avalia a presença de retornos anormais
acumulados sob a metodologia de estudo de eventos para retornos médios (BHAR) no preço das
ações MILA entre 2015 e 2018, derivados da emissão da opinião de auditoria. Esta abordagem
quantitativa permitiu identificar que a opinião de auditoria, independentemente do tipo (com ou
sem ressalvas), não é significativo, uma vez que não se percebe impacto nos retornos anormais
acumulados do MILA no período estudado, mostrando a partir deste artigo que não há influência
derivada da decisão que afete o preço dos ativos das empresas.
Palavras-chave: Opinião de auditoria, MILA, retornos anormais acumulados, preço das ações, BHAR.
Les rendements anormaux liés au rapport d’audit dans les pays du MILA l’AMIL
Résumé: Le marché intégré latino-américain (MILA) a permis la diversification des portefeuilles
d’investissement et a augmenté les options de compétitivité du marché des capitaux de ses pays
membres. Cela a créé le besoin d’informations plus sophistiquées pour l’évaluation des risques,
en faisant en sorte que le rapport d’audit devienne pertinent. Cet article évalue la présence de
rendements anormaux cumulés dans le cadre de la méthodologie d’étude des événements pour les
rendements moyens (BHAR) dans le prix de l’action MILA entre 2015 et 2018, dérivé de l’émission
du rapport d’audit. Cette approche quantitative nous a permis d’identifier que le rapport d’audit,
qu’il soit qualifié ou non, n’est pas significatif, puisqu’il n’y a pas d’impact perçu sur les rendements
anormaux cumulés de la MILA pour la période étudiée. Ceci prouve qu’il n’y a pas d’influence
dérivée du rapport d’audit qui affecte les prix des actifs des entreprises.
Mots-clés : rapport d’audit, MILA, rendements anormaux cumulés, prix des actions, BHAR.

123Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
Cont. udea (enero-junio), pp. 121-146 © Universidad de Antioquia-2024.
Retornos anormales derivados de la emisión del
dictamen del auditor en los países del MILA
Julián Esteban Zamarra Londoño, Belky Esperanza Gutiérrez Castañeda
y Verónica Marín Lotero
https://doi.org/10.17533/udea.rc.n84a06
Primera versión recibida en agosto 2023 – versión aceptada en enero 2024
I. Introducción
En el contexto financiero, muchas de las volatilidades que se generan en el
mercado de valores están influenciadas por la información que se publica y que
es usada por los tomadores de decisiones como un referente para determinar
sus comportamientos, siendo esta un insumo para grupos de interés que están
atentos a las capturas de sucesos en los precios de las acciones, tal y como lo
explican Hoti et al. (2012), Robu y Robu (2015) y Leqaa (2019), quienes indican
que los inversionistas actúan según la situación financiera de la compañía y
de los informes que le soportan, desencadenando desde allí consecuencias de
impacto en la posible variación o fluctuación del mercado accionario, prin-
cipalmente en un factor importante en la empresas como es el precio de las
acciones. A razón de ello, los usuarios de tal información buscan alternativas
asociadas a los estados financieros para evaluar los riesgos, volatilidad y renta-
bilidad al momento de realizar sus inversiones, de forma que puedan cumplir su
objetivo financiero de aumentar las ganancias y disminuir el riesgo de inversión.
Ante este panorama, el informe de auditoría ha tomado gran relevancia
como herramienta fundamental para los usuarios que quieran invertir en em-
presas y que estiman mayores o menores riesgos de los recursos según los
informes de auditoría que dan cabida a información más confiable acerca de
los procesos y controles que se realizan en las organizaciones, y como estos
impactan en los resultados financieros, de acuerdo con las normas de auditoría
que rigen en cada país (Dunn et al., 2019; Galvis y Herrera, 2006; Haliti et al.,
2017). Es por ello por lo que el informe del auditor cobra importancia no solo

124
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
como herramienta en el momento de determinar la fiabilidad de la información
de los estados financieros, sino también como una variable a considerar entre
los usuarios de la información en el proceso de toma de decisiones para realizar
negociaciones en el mercado accionario (Salehi et al., 2020).
Este artículo analiza el impacto que tiene la emisión del dictamen de audi-
toría en los retornos anormales de las acciones de las empresas que componen
el Mercado Integrado Latinoamericano en el período 2015 a 2018, haciendo uso
del estudio de eventos como herramienta metodológica para determinar si se
presentan variaciones en los precios de las acciones del MILA derivados de la
publicación del informe de auditoría y, específicamente, de la opinión del audi-
tor, analizando la presencia de retornos anormales para los periodos cercanos
a la fecha de la opinión, determinando el comportamiento y algunos efectos
de variables como el ROE, los activos brutos y la Utilidad Neta, además de la
volatilidad del mercado de una manera más específica que transciende el aná-
lisis empírico a través de análisis y exploración de información estadística que
permita concluir sobre el comportamiento de los retornos y poder determinar
el impacto del dictamen sobre el precio de los títulos de bolsa, en un alcance
similar al abordado previamente por Gutiérrez et al. (2020), pero —además—
enfocando los resultados en el informe del auditor, e incluyendo un análisis del
2020 desde un punto de vista cualitativo y gráfico de comportamiento de índi-
ces relacionados con el informe de auditoría.
El texto presenta, inicialmente, una contextualización sobre los mercados de
valores, qué son y cómo funcionan, específicamente en aquellos aspectos con-
cernientes al MILA. Posteriormente, se abarca la definición y encuadre teórico
del artículo, abordando el mercado de auditoría y su relación, según investiga-
ciones previas, con el comportamiento de precios de bolsa. Seguidamente, se
describe la metodología de la investigación que da pie al detalle de los resulta-
dos y el análisis estadístico de la investigación para presentar, finalmente, las
conclusiones del artículo.
II. Mercados de valores e integración financiera: el caso del
Mercado Integrado Latinoamericano (MILA)
Se entiende como mercado de valores el mecanismo o lugar en donde los
oferentes y demandantes realizan un intercambio de títulos, permitiendo allí
mismo, a través de las fuerzas naturales de dicho mercado, determinar los
precios de los activos que se negocian. En este sentido, el objetivo de dicho
intercambio es que tanto los vendedores como compradores puedan obtener
ganancia en algún momento. Es así como lo sustenta Quintero (1963) indicando
que “un mercado es cualquier lugar, no importa su tamaño o extensión, en el
que compradores y vendedores pueden traficar con prontitud en determinada
cosa” (p.12), exponiendo, además, que “los valores son instrumentos

125Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
transferibles que evidencian participación fraccional en el capital de una
compañía, o que evidencian deuda de una compañía o de un gobierno” (p.11).
Esta historia del “mercado de valores” se origina con el surgimiento de las
“bolsas de valores”, que se crearon hacia la edad media con el nacimiento del
comercio y de las grandes ferias de comerciantes (Abella y Varón, 2017), mismos
eventos que en la actualidad siguen persistiendo de maneras más sofisticadas y
que han migrado a plataformas de negociación tanto presenciales como en línea.
Este crecimiento ha suscitado diferentes necesidades en torno a la calidad de
la información que demandan todas las partes intervinientes en los mercados, ha-
ciendo, prácticamente, indispensable el funcionamiento de las dinámicas mismas
de transacción sin proveer a los participantes información clara, objetiva, comple-
ta y permanente de los activos y empresas que están en negociación, así como de
todas las actividades que se realizan y de la regulación que deben seguir (Brull,
2007). Esto permite que la información se encuentre actualizada y a disposición
de los interesados para que puedan obtener los activos que buscan y tomar deci-
siones más acertadas y acordes con sus necesidades (Gkillas et al., 2019).
A través de las bolsas de valores se dan negociaciones de instrumentos finan-
cieros que ayudan a la integración interna de las empresas que cotizan dentro
de un país. Por lo tanto, cuando se integran varios países y sus respectivas bol-
sas de valores se favorece la economía de aquellos que realizan tal integración,
permitiéndoles mejorar indicadores de tipo financiero y económico, aumentar
el desarrollo de las compañías y de la población en general (Caporale et al.,
2019). Lo anterior explica que los mercados de valores no están conformados
solamente por bolsas, sino también por integraciones de mercados financieros
donde algunos países abren sus economías para realizar intercambios de bienes,
enfocados en la exclusión de limitaciones económicas del mercado de bienes y
servicios entre ellos, y de donde se van originando comercios complementarios
(Córdoba, 2015; Jiménez , 2010); aspectos que van llevando consigo ventajas
para las naciones pertenecientes a esta integración que conducen a mayores
eficiencias en productividad, competitividad y uso de los recursos.
En relación con las integraciones de mercado, América Latina no es ajena a
este proceso, ya que, a través de la unión inicial de los mercados accionarios
entre los países de Colombia, Chile y Perú, firmada el 8 de septiembre de 2009,
se plantearon como objetivo definir un modelo de integración de los mercados
de renta variable de los países integrantes. Para el 2014 se incorpora la bolsa de
valores de México y de esta manera se constituye una plataforma regional que
tuvo como objetivo lograr la transacción de títulos de renta variable entre los
países miembro mediante la integración de las bolsas de valores y los depósitos
centrales de valores, creando una oportunidad para los inversionistas latinoa-
mericanos con miras a diversificar sus carteras a través de la adquisición de

126
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
valores emitidos por empresas listadas en las bolsas de cualquier país miembro
(Gutiérrez et al., 2020).
Estas integraciones sin duda amplían el espectro de análisis de muchos agen-
tes de mercado, puesto que se da a los inversionistas que tienen la posibilidad
de adquirir instrumentos financieros que presenten condiciones distintas a las
de aquellos negociados en la región geográfica en la que residen (Romero et al.,
2013). Incluso, condiciones recientes como la pandemia han hecho mucho más
potentes estos modelos de integración, conjunto con elementos de inteligencia
artificial y el avance de la digitalidad surgido a razón del confinamiento (Kulwi-
zira et al., 2023).
Atendiendo precisamente este objetivo de ampliación de fronteras, y el
objetivo inicial de esta integración, las transacciones en los cuatro mercados
han aumentado en reciprocidad con los demás integrantes del MILA y se ha
beneficiado a los mercados a través del fortalecimiento de la actividad bur-
sátil, que permite a los inversionistas tener una reducción del riesgo por la
diversificación de portafolios (Muñoz et al., 2022). Al respecto, otros autores
han manifestado que esta unión ha permitido complementar los mercados, al
unir industrias y sectores económicos y, además, se ha dinamizado la compe-
tencia a su vez que se han generado diversas integraciones horizontales (Var-
gas y Bayardo, 2013). También se han dado eficiencias de inversión y mayores
rendimientos sobre menores asimetrías de información en la región latinoa-
mericana (Delgado y Ai, 2023).
A pesar de los beneficios derivados de la integración de los países que
pertenecen a estos mercados, también surgen desafíos que podrían dificultar
la consolidación del MILA. Uno de estos radica en las diferencias regulatorias
presentes en los mercados de valores de los distintos países, dado que puede
resultar complicado armonizar y unificar las normativas, dificultando la imple-
mentación y el funcionamiento eficiente del mercado. También se presentan
otras dificultades como diferencias de los costos de las transacciones, la exis-
tencia de ineficiencias en la información, la diferencia en el tipo de cambio y
en la información contable, punto en el que precisamente toma relevancia la
auditoría como garante del cumplimiento de los preceptos normativos con los
que se construye la información en cada una de las naciones (Cardona, 2022;
Vargas y Bayardo, 2013).
III. Dictamen de auditoría e impacto en las cotizaciones del MILA
La auditoría es una herramienta que se utiliza en las organizaciones para
control, supervisión y detección de errores (Sandoval, 2012; Villadefrancos y
Riviera, 2006), conllevando una responsabilidad frente a la validación inde-
pendiente y competente del cumplimiento de la normatividad aplicable a los
procesos organizacionales, de forma que permita “verificar que la información

127Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
financiera, administrativa y operacional que se genera, es confiable, veraz y
oportuna” (Morales, 2012, p. 12).
La auditoría se realiza por parte de un profesional externo, independiente e
imparcial, generalmente a través de firmas especializadas en auditoría —aun-
que bien podría ser a través de personas físicas—, las cuales asumen la res-
ponsabilidad de llevar a cabo todos los procedimientos inherentes al ejercicio
de la revisión de la información entregada por la administración dentro de las
organizaciones, evitando oportunismos y deficiencias en la información (Salman
et al., 2022).
Puntualmente en el caso colombiano, la figura de auditor está representada
por el revisor fiscal, quien cumple las mismas funciones del auditor externo,
pero también tiene otras obligaciones adicionales. En cuanto a las funciones
inherentes de los auditores, estas son diversas y varían dependiendo del tipo
de servicio que se contrata. Por ejemplo, los procedimientos que generalmente
tienen lugar cuando se lleva a cabo una auditoría independiente completa, van
desde la evaluación del sistema de control interno contable, análisis del trabajo
del equipo de auditoría y revisión de diferentes eventos e información de la em-
presa, hasta la emisión de la opinión respecto a la información financiera de la
compañía auditada (Estefanell y Fusté, 1980; Montes et al., 2019).
Con esto, es claro que la efectividad de estas labores de control refleja su
resultado más tangible y de mayor conocimiento público mediante la presen-
tación del informe de auditoría —o informe del revisor fiscal para Colombia—,
el cual consolida y comunica los resultados obtenidos de la auditoría a través
de la validación o no de la información presentada en los estados financieros
(Zamarra et al., 2023), de forma tal que tiene poder y causas para impactar so-
bre la percepción de los usuarios de la información (Arroyo, 2012; Montes et al.,
2019). Como ya se mencionó, es preciso señalar que, independientemente de
los procedimientos aplicados en la realización de la auditoría, el objetivo base
es incrementar la confianza de los usuarios en la fiabilidad y veracidad de los
estados financieros (IAASB, 2012). Para dar cumplimiento a este objetivo, las
firmas auditoras, una vez efectuado todo el trabajo que sea requerido para la
obtención y análisis de la información, deben emitir un informe que contiene el
dictamen sobre la situación financiera de la empresa auditada (IAASB, 2012).
Este informe condiciona el proceso decisorio de los inversionistas, con lo
cual actúan según perciban la situación de la empresa, influenciando la toma de
decisiones y generando consecuencias en la posible fluctuación, principalmente,
de un factor importante en las empresas como el precio de las acciones, que se
ve afectada de forma positiva o negativa según diversas investigaciones (Espah-
bodi y Espahbodi, 2019; Hoti et al., 2012; Robu y Robu, 2015).
Otro efecto importante para las compañías es el que resulta de la opinión
que emite el auditor, relacionado con el principio de continuidad del nego-

128
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
cio, pues aquellos casos en que posterior a la recopilación y análisis de la
información de la entidad se considere pertinente la emisión de una opinión
calificada o negativa sobre la hipótesis de negocio en marcha, las decisiones
tomadas por los inversionistas a partir de este dictamen conllevan casi siempre
a la quiebra de las organizaciones, como consecuencia de la percepción de los
agentes sobre la capacidad que tiene la compañía de continuar en operación y,
por ende, el retiro de sus inversiones (Cha et al., 2016; Leite et al., 2019).
La información que se deriva de las organizaciones a nivel contable, econó-
mico, financiero y social, puede afectar las decisiones que toman los inversores
y repercutir en los mercados financieros, y por esto cobra relevancia contex-
tualizar investigaciones que se han desarrollado en torno a como algunos ele-
mentos del panorama —por ejemplo, el dictamen de auditoría— impactan en
los mercados accionarios. El informe o dictamen de auditoría tendrá un valor
informativo relevante si se verifica una asociación con el precio de las acciones
y si esta relación causa más precisión en la predicción de los valores de merca-
do (Banimahd et al., 2013).
IV. El enfoque internacional sobre el dictamen y las bolsas
A nivel internacional, diferentes autores han evaluado la relación menciona-
da por Charles et al. (2014), donde se analiza el mercado de China enfocado en
la información que se suministra a los inversionistas en el dictamen de audito-
ría. Partiendo de esto, el mercado chino ha tenido que desarrollar competen-
cias económicas a nivel internacional para estimular y mejorar el ambiente de
inversión por medio de la información, mejorándose las instituciones legales,
de mercado, la regulación de la auditoría y las instituciones relacionadas para
aumentar la credibilidad de los estados financieros. La investigación concluyó
que las empresas que se encontraban auditadas obtuvieron más ganancias que
las que no lo estaban. Este resultado, evidencia la relevancia de la auditoría en
las organizaciones, y del impacto que genera el dictamen, dada una mayor pre-
ferencia de inversión hacia entidades que han pasado por procesos de auditoría.
También, Charles (2014) indica que “la mayoría de los inversores dependen
de la información financiera pública para sus operaciones” (p. 225), lo que per-
mite identificar que los inversionistas obtienen un mayor beneficio a partir de
información financiera de carácter público.
En esta misma línea, Arizona y Muhammad (2017) estudian el mercado de
Indonesia, teniendo como objetivo mejorar la manera en que se presenta el in-
forme de auditoría en este país, con el fin de que los inversionistas tengan la
capacidad de entenderlo y tomar buenas decisiones examinando el efecto de
la reacción de los inversores con la emisión de una opinión de auditoría modi-
ficada por parte del auditor independiente. El estudio a través de un modelo
de mercado utiliza un rendimiento anormal con el fin de identificar la reacción

129Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
de los inversores ante la nueva información. En cuanto a los resultados de in-
vestigación, se muestra que hay un impacto en los inversionistas de la región
ante la opinión de auditoría, puesto que reaccionan ante la opinión de auditoría
modificada recibida por la empresa, que se refleja en el volumen del mercado,
que se ve afectado justo después del anuncio del informe de auditoría (Arizona
y Muhammad, 2017, Callen et al., 2020).
En el caso europeo, Soltani (2000) analizó el mercado francés por medio de
543 dictámenes de auditoría entre 1986 y 1995, los cuales contenían diferentes
fechas para el estudio de eventos, y encontró que, al conocer el dictamen del
auditor, se generan retornos anormales, cercanos a la fecha de emisión, tanto
positivos como negativos. Esto se relaciona con autores como Ball y Brown
(1968), Jegadeesh y Livnat (2006), Vrejoiu (2019), Rahman y Liu (2021), que con-
sideran que existen pruebas que ayudan a la correlación que hay entre la infor-
mación financiera de las empresas, y los cambios en los precios de las acciones.
De igual manera, Ammen et al. (1994), en el estudio realizado a firmas es-
tadounidenses sobre el contenido de información de la opinión del auditor,
definieron que, independientemente de la calificación, hay una reacción signifi-
cativa del mercado al aviso de dicho dictamen, lo que significa que los anuncios
de calificación de auditoría sí presentan información relevante para ayudar a las
decisiones de los usuarios. En este contexto, Bahram (2000), planteó un estudio
en Francia, en donde dio a conocer que los rendimientos son significativos para
las opiniones calificadas de los informes emitidos en los estados financieros
consolidados, en comparación con los informes presentados cada año.
Además, reflejó que los precios de las acciones tienen una rentabilidad
negativa antes y después de la fecha del suceso, dejando en evidencia que la
información del dictamen es muy significativa para el accionar de los usuarios,
así como también lo expresan los autores Khan et al. (2017) al brindar una con-
tribución a la literatura, suministrando evidencia empírica sobre el impacto que
genera el anuncio de la opinión de auditor en los medios de comunicación e
información en el mercado de valores.
En cuanto a los autores Giuseppe y Giuseppe (2015), analizaron el impacto
de la opinión en Italia de clasificaciones “a excepción de” —opiniones adver-
sas, renuncias de opinión— y las no calificadas con párrafo de énfasis, donde
el estudio arroja que las calificaciones en el informe de auditoría transmiten
un impacto negativo en el precio de las acciones, mientras que las opiniones
no calificadas tienen un impacto positivo. Por otro lado, de Souza y Ciampaglia
(2018) analizan la relación entre la opinión revelada en el informe del auditor
independiente y el rendimiento de las acciones en Brasil entre 2010 a 2014,
teniendo como resultado que existe una reacción positiva en presencia de infor-
mes limpios y una reacción negativa del mercado a los informes con énfasis.

130
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
Por el contrario, Nunes (2009) verificó si el informe calificado interfiere con
las decisiones de inversión y financiación, encontrando que este no cambió la
percepción de riesgo y rendimiento, pero en el mercado brasileño como men-
ciona Valderedo et al. (2022) sí se reacciona de manera negativa cuando un
auditor independiente que no pertenece a las Big Four emite una opinión califi-
cada. Además, si la auditoría presenta alertas en los informes y en los controles
internos, existe evidencia que conlleva a reducción de riesgos y asimetría de
información entre las partes interesadas según Brandão et al. (2021).
Se han abordado investigaciones que reflejan que la opinión del auditor ge-
nera variación del precio de las acciones. Este hecho cambia de acuerdo con el
país en el que se realice la investigación, debido a que puede estar relacionado
con la cultura de inversión o con la confianza e importancia que se le brinda al
perfil del auditor y, además, considerando que existen políticas externas que
afectan los mercados locales (Muñoz y Gálvez, 2022). En esta misma línea, au-
tores como Balli et al. (2021) conceptuó sobre “el efecto contagio” de la política
norteamericana que no hace bien a los países latinoamericanos vistos de mane-
ra independiente.
Por lo tanto, se abordarán otras investigaciones en las cuales los resultados
son diferentes a los expuestos anteriormente. Una de ellas es realizada en el
mismo contexto por los autores Martínez y Martínez (2004), quienes analizan el
mercado español para identificar que no hay cambios en el precio de las accio-
nes cuando se da a conocer el dictamen del auditor, reflejando que los informes
producen mínimo efecto sobre el mercado.
Así mismo, sería el caso que expone Gutiérrez y Barrera (2018) para el con-
texto colombiano, donde la divulgación del dictamen no genera alteraciones en
el funcionamiento habitual del mercado de acciones, pero quienes además iden-
tifican que el informe del auditor no contribuye en la mayoría de las ocasiones
para la toma de decisiones.
Gutiérrez y Barrera (2018), relacionan la necesidad de confiar en la informa-
ción financiera, debiendo ser desarrollada de manera eficaz y eficiente, con el
fin de mitigar los riesgos de datos que no reflejen la situación económica de
la empresa (Palacio y Núñez, 2020). Con el propósito de reducir el riesgo, en el
caso colombiano se creó el revisor fiscal —auditor externo—, cumpliendo la
función de ente fiscalizador. Dicha investigación destaca como resultado que
los inversionistas deben verificar la información suministrada en el informe de
revisor fiscal, generando claridad sobre la empresa en la cual van a invertir, te-
niendo en cuenta que en Colombia la figura de revisor fiscal se ve más como
una obligación de manera impositiva por parte del Estado que como un actor
que aporta controles y mejoras a las compañías (Lagos, 2013; Ramírez, 2021).

131Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
V. Metodología
La investigación analiza el impacto que tiene la emisión del dictamen de
auditoría en los retornos anormales de las acciones de las empresas que com-
ponen el Mercado Integrado Latinoamericano en el período de 2015 a 2018,
partiendo de una población de todas las empresas que componen el índice S&P
MILA Andean 40 Index, que contiene las 40 acciones más liquidas y de mayor
tamaño del MILA (S&P Dow Jones Indices, s.f), utilizando la metodología de
estudio de eventos que, según Fama y French (1993), consiste en analizar los
impactos de un evento particular en los activos de un mercado financiero espe-
cífico; además, permite evaluar la correlación entre los precios de un activo y
un determinado acontecimiento (Farinós et al., 2009; Kloeckner, 1995).
De esta manera, el estudio de eventos de Fama (1991) permite evaluar el
impacto del dictamen del auditor sobre los activos del mercado de capitales
del MILA, identificando la existencia de cambios inusuales en los rendimientos
acumulados del precio de las acciones (Fu, 2009; Mackinlay, 1997). De igual
forma, Brío (2009) explica que el objetivo del estudio de eventos es “permitir
el conocimiento del comportamiento estocástico de los precios en el momento
del evento y en fechas próximas, con el objeto de determinar si éstos se han
visto afectados por el evento en análisis” (p. 8).
Para los periodos posteriores al 2019 no se analizan efectos, puesto que en
las fechas cercanas de la emisión de los informes de auditoría de estos años se
mantenía una alta volatilidad de los mercados financieros, explicada por la crisis
del sector petrolero y las afectaciones del coronavirus (COVID-19), generando
resultados poco comparables con los años en estudio.
En este sentido, se analizaron las acciones ordinarias bajo la metodología
descrita teniendo en cuenta que cada acción cotizó al menos durante 15 días
bursátiles antes a la definición del evento, que para el caso de este trabajo co-
rrespondió con la fecha de divulgación de los dictámenes de auditoría de los
estados financieros, considerando para los análisis de impacto ventanas tempo-
rales de 3, 5, y 10 días anteriores y posteriores a la fecha del evento definido
para la determinación de variaciones significativas en la cotización y, por ende,
rendimientos de los activos en observación (ver Figura 1), en un alcance similar
al abordado previamente por Gutiérrez et al. (2020), pero además enfocando los
resultados en el informe del auditor e incluyendo un análisis del 2020 desde un
punto de vista cualitativo y gráfico de comportamiento de índices relacionados
con el informe de auditoría.

132
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
Figura 1. Esquema estudio de eventos
Fuente: elaboración propia.
De acuerdo con la ventana de eventos de la Figura 1, se identificaron los
rendimientos anormales a partir de la metodología denominada rendimiento
anormal (BHAR- Buy and Hold Returns), que calcula el rendimiento inusual a largo
plazo utilizando los rendimientos a corto plazo como base, para así obtener el
rendimiento dentro del período del evento (Barber y Lyon, 1997).
BHARit = BHRit – BHRcontrol,t , (1)
donde BHRit es el rendimiento de un título i para las ventanas de evento,
BHRcontrol,t representa el rendimiento del mercado, que para el caso del MILA se
presentó con el índice S&P MILA Andean 40.
BHRit se debe estandarizar, es decir, convertirlo en logaritmo para estimar el
modelo, de manera que la serie de datos utilizada sea estacionaria de modo que
la media y la varianza sean constantes (Parody et al., 2016), permitiendo la su-
matoria de las rentabilidades consecutivas de un instrumento si se han valorado
de manera continua (Ramírez, 2016).
ܴܪܤ ௜௧ = ൥ෑ(1 +ܴ ௜௧)
௦ା௧
௧ୀ௦
൩ (2)ܴ
ෘ ௜,௧ = ln ܲቆ ௜,ܲ௧
௜,௧ିଵ
ቇ
(2.1)
donde Rit es el rendimiento accionario de la empresa i en el mes t, estimado
a través de Ři,t calculado por el logaritmo natural del precio de la acción i en el
periodo t y t – 1.
ݐ = ܴܣܪܤ ௧
ܴܪܤߪ
݊ξ
~ݐேିଶ (2.2)

133Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
Adicional al cálculo de los retornos anormales, se realizó el cálculo del esta-
dístico T-Student, donde BHARt es el promedio de los rendimientos anormales,
σBHR desviación de la rentabilidad promedio y n hace referencia al número de
días en el evento (Del Brio et al., 2002). La coherencia de los resultados se valida
a través del análisis de correlación de Pearson, indicando una estructura ade-
cuada para ellos.
Para la interpretación de resultados es indispensable comprender que el
trabajo del auditor ha sido generador de confianza en la información para los
inversionistas y que el impacto del proceso de auditoría puede medirse fácil-
mente en aquellos casos en los que dicho dictamen haya tenido mayor relevan-
cia sobre las decisiones. Lo anterior teniendo en cuenta que el dictamen en sí
mismo no es generador de cambios en el precio de las acciones considerando
que es un evento apenas anual, por lo que su impacto está supeditado a facto-
res tanto exógenos como endógenos al proceso de auditoría y la empresa. De
allí que sea factible complementar el estudio con el análisis estadístico y finan-
ciero de las causas de variaciones en el precio de cotización sobre variables de
seguimiento de los usuarios tales como ROE, activos y utilidad neta y el mismo
dictamen (Brío, 2009).
De acuerdo con lo anterior, se plantea un modelo de regresión en donde
las diferentes ventanas de eventos se analiza el tipo de opinión emitido en el
informe del auditor (con salvedad y sin salvedad), y su relación con variables
financieras ROE, activos y utilidad neta (ecuación 3).
BHARt = β1 + β2 Dictamen + β3 ROE + β4 Activos + β5 Utilidad Neta + εt (3)
En este contexto, el dictamen se presenta como una variable binaria que
asume el valor de 1 si el informe carece de salvedades y 0 en caso contrario.
Por su parte, el ROE —rentabilidad del patrimonio— se refiere a la rentabilidad
generada, mientras que la variable “Activos” corresponde al logaritmo natural
de la suma total de los activos. Finalmente, la “Utilidad Neta” representa la ga-
nancia obtenida por la empresa, dichas variables son las seleccionadas ya que
son esenciales para evaluar el desempeño y la salud financiera de una empresa.
Adicionalmente, al hablar de retornos de mercado el ROE permite identificar
eficiencia en el uso del capital y si la empresa patrimonialmente es atractiva
para los inversores, el activo como variable que permite medir la solidez finan-
ciera y tamaño de la empresa y la utilidad neta como indicador de rentabilidad e
interés para los inversores.
Finalmente, se realiza un análisis de la evolución de los retornos de las series
de tiempo de los principales índices de mercado de los países analizados para
el 2020 que aplica a estados financieros de 2019, esto se realizó para conocer
en las fechas cercanas a emisión del dictamen del auditor como se comportaron

134
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
gráficamente los mercados, sin estimación del modelo, ya que estas fechas cer-
canas en evento de emisión del dictamen los mercados se vieron fuertemente
afectados por el COVID.
VI. Resultados
Los retornos anormales (BHAR) de las empresas pertenecientes al MILA (ver
Tabla 1) indican que las acciones de este mercado en promedio no tienen un
impacto de cotización derivado de la emisión del dictamen de auditoría, puesto
que los retornos promedio por ventana de este evento son positivos y cerca-
nos a cero. Es así como en este análisis global del mercado se encuentran en
el BHAR 3, 5 y 10 retornos anormales de 0,0028, 0,0084 y 0,0095, respectiva-
mente, indicando que no hay una influencia significativa derivada del dictamen
que afecte el precio de los activos de todo el índice analizado. De igual manera,
a través de un estudio simple de signos se observa que el MILA tiene retornos
promedio de las acciones positivos para los tiempos cercanos a la divulgación
del dictamen de auditoría.
Tabla 1. Estadísticas descriptivas promedio BHAR
BHAR3 BHAR5 BHAR10
Media X ̅ 0,0028 0,0084 0,0095
Mediana Md 0,0025 0,0055 0,0059
Desv. típ. σ 0,0511 0,0682 0,1020
Fuente: elaboración propia.
Al analizar el promedio de este estadístico en las empresas de la muestra, se
obtiene que es mayor o igual a 3,1824, a nivel de significancia α=0,05, indicando
esto que se acepta la hipótesis alternativa de que la divulgación del dictamen
genera retornos positivos (ver tabla 2). Este análisis se presenta para evaluar si
realmente los BHAR no son significativos, sin embargo, el resultado arrojado por
el t promedio muestra que los retornos aumentan a medida que se toma un tiem-
po mayor de análisis, es decir, que se examinan más días anteriores y posteriores
al evento, lo que implica una mayor significancia de los retornos permitiendo así
medir el impacto del dictamen en la medida en la que se segregan las empresas o
se analizan de manera más detallada con una ventana de 3, 5 y 10. Adicionalmen-
te, el anterior resultado llega a ser contradictorio con el arrojado en la Tabla 1,
debido a que no todas las empresas son significativas en el mercado.
Tabla 2. Estadísticos T-Student promedio y porcentaje de empresas significativas
Estadístico BHAR3 BHAR5 BHAR10
T-Student 5,529 9,698 17,631
Porcentaje significancia 62,48% 77,65% 86,90%
Fuente: elaboración propia.

135Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
La evolución en series de tiempo del modelo BHAR estimado en la investiga-
ción muestra un comportamiento homogéneo en el periodo, estando próximos
a cero (ver Figura 2). Asimismo, en la Figura 2 se puede ver que las ventanas 3 y
5 son retornos estables, a diferencia de la ventana 10, lo cual está relacionado
con los resultados de la Tabla 2, donde se puede verificar que, en promedio,
mejora la significancia del impacto de dictamen al aumentar el tamaño de la
ventana de evento para calcular el BHAR. A pesar de esto, y acorde a los datos
arrojados en la Tabla 1, los resultados holísticos de la muestra revelan que no
hay un impacto significativo en los precios de las acciones derivado de la emi-
sión del dictamen.
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
5
9
13
17
21
25
29
33
37
41
45
49
53
57
61
65
69
73
77
81
85
89
93
97
101
105
109
113
117
121
BHAR (-3,3) BHAR (-10,10) BHAR (-5,5)
Figura 2. Series de Retornos Anormales Acumulados (MILA)
Fuente: elaboración propia.
Al analizar los datos atípicos —outliers— de las series de retornos anor-
males por la metodología de BHAR para el MILA (visibles en la Figura 3), se
obtuvo que la empresa la Polar S.A, en el año 2015 para las ventanas de 5 y
10 días logró positivos de 0,23315 y 0,641375 respectivamente. De igual ma-
nera ocurrió con la compañía minera CAP S.A para los años 2015 y 2016 en la
ventana 10 de estos años e igualmente para Refinería la Pampilla en los años
2015 y 2016 que en las ventanas 3 y 5 arrojó retornos anormales positivos
(0,181964) y negativos (0,181964) respectivamente. Sobre estos resultados
no se identificó información relevante en fuentes financieras y no financieras
para explicar el comportamiento atípico de la acción, con la salvedad que en
cuanto a las empresas mineras desde el año 2015 han tenido ciertas dificulta-
des a nivel internacional debido a la poca competitividad en Latinoamérica y a
las variaciones de los precios de los minerales.

136
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
Figura 3. Outliers de series de BHAR- MILA
Fuente: Elaboración propia.
Caso contrario con respecto a la eficiencia de la información sucede para
la empresa Autlan del sector de la minería, donde se encontraron datos rele-
vantes que explican los datos atípicos negativos arrojados por la investigación
en el año 2015 de –0,24629, debido a que la Secretaria de Economía aceptó el
“dumping” para los precios de las importaciones, misma razón aplicable para la
empresa Schwager, al presentar un dato positivo en el año 2015 para la ventana
de 3 días, generado por la publicación del 7 de marzo de 2016 sobre el contrato
adjudicado con Codelco. Para el 2018, no se identifican datos atípicos de las
series de retornos anormales por la metodología de BHAR para el MILA.
La correlación de Pearson (ver Tabla 3) en el caso del mercado MILA, muestra
una relación positiva y significativa al nivel del 1% entre los rendimientos anor-
males en distintas ventanas de eventos. Esto indica que los tres tipos de BHAR
calculados en este artículo son útiles para analizar el comportamiento de los
precios de los activos de las empresas en este mercado, en respuesta a eventos
como la emisión del dictamen de los auditores.
Tabla 3. Correlaciones
BHAR3 BHAR5 BHAR10 dictamen
BHAR3 Correlación de Pearson 1 ,441 ** ,332 ** -0,133
Sig. (bilateral) 0 0 0,141
BHAR5 Correlación de Pearson 1 ,797 ** 0,088
Sig. (bilateral) 0 0,33

137Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
BHAR3 BHAR5 BHAR10 dictamen
BHAR10 Correlación de Pearson 1 0,098
Sig. (bilateral) 0,277
Dictamen Correlación de Pearson 1
Sig. (bilateral)
**. La correlación es significativa al nivel 0,01 (bilateral).
Fuente: elaboración propia .
Sin embargo, según los datos presentados en la Tabla 3, no se evidencia una
correlación significativa entre los BHAR en las diferentes ventanas y el tipo de
opinión emitido en el dictamen del auditor —con salvedad y sin salvedad—,
resultados que son similares a los obtenidos por Muñoz et al. (2022). Para su va-
lidación se hace un cálculo adicional que estima si el retorno se dio por factores
como la utilidad neta, el total de activos o el ROE (ecuación 4).
BHARt = β1 + β2 Dictamen + β3 ROE + β4 Activos + β5 Utilidad Neta + εt, (4)
donde, el dictamen es una variable binaria que adopta el valor de 1 cuando
el informe es sin salvedades y 0 en caso contrario, ROE; Activos es el logaritmo
natural de los activos totales y Utilidad Neta es la ganancia obtenida por la
empresa. Ahora bien, en las tablas 4 y 5 se muestran los resultados de las re-
gresiones que relacionan los rendimientos anormales acumulados (BHAR) en las
ventanas de evento con las variables mencionadas previamente.
Tabla 4. Modelo de regresión BHAR
Modelo βpromedio Estadístico-t P-Valor
BHAR3
Dictamen -0,036 -0,846 0,235
ROE 0,0001 1,1041 0,089
Activos 0,012 0,3658 0,598
Utilidad Neta -0,002 -1,653 0,119
BHAR5
Dictamen 0,018 0,597 0,551
ROE -0,001 -1,139 0,256
Activos -0,001 -0,428 0,669
Utilidad Neta -0,015 -0,881 0,378
BHAR10
Dictamen 0,082 1,534 0,126
ROE 0,001 1,292 0,197
Activos -0,001 -0,178 0,859
Utilidad Neta -0,028 -1,065 0,288
Fuente: elaboración propia .

138
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
De acuerdo con la tabla 4, se identificó que ni el dictamen, ROE, Activos y
utilidad neta son significativos en ninguna de las 3 ventanas de evento analiza-
das con los retornos anormales y en el periodo de investigación (BHAR).
Tabla 5. Resultados globales de modelos de regresión BHAR
Estadísticos Globales BHAR3 BHAR5 BHAR10
R cuadrado 0,041 0,031 0,026
Estadístico-F 1,879 3,263 1,221
P-Valor (F) OLS 0,056 0,072 0,296
Fuente: elaboración propia.
Por lo tanto, es factible concluir que los resultados obtenidos muestran que,
en promedio, las empresas que participan en el MILA, evaluados en la ventana
de evento de 3, 5, y 10 días del dictamen de auditoría, no presentan impactos
en los precios de las acciones a razón de la emisión del informe del auditor, in-
dependientemente de que tal informe es con salvedades o sin salvedades, cuyos
resultados son similares a los obtenidos por Salman et al. (2022).
Los análisis presentados anteriormente muestran resultados de los periodos
2015 a 2018. Sin embargo, para el caso del 2019, cuyos informes se emiten en
el 2020, no se realizó análisis de retornos anormales acumulados (BHAR) en las
fechas de emisión del dictamen debido a condiciones económicas y de salud
dadas en el 2020, que generaron fuertes caídas en el mercado accionario debido
principalmente a la declaración de la Organización Mundial de la Salud (OMS) de
pandemia por coronavirus, además de la crisis presentada del mercado petrolero.
La Figura 4 ilustra la evolución de los retornos de las series de tiempo de los
principales índices de mercado de los países analizados: en general, estas tienen
un comportamiento homogéneo entre enero y febrero de 2020; sin embargo,
al finalizar febrero e inicios de marzo se identifica cambios significativos en la
serie de datos, debido a condiciones económicas y de mercado que se derivan
principalmente de crisis del petróleo y crisis sanitaria del coronavirus, pero no
del dictamen.

139Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
Figura 4. Comportamiento del precio de los índices de mercado
de los países que pertenecen al MILA
Fuente: elaboración propia.
Estas crisis afectaron los mercados financieros llevando al desplome del
valor de los índices, a lo que los países que conforman el MILA no fueron aje-
nos, presentando caídas fuertes en sus precios y afectaciones por las medidas
que tomaron los gobiernos del mundo para evitar la expansión del COVID-19,
contribuyendo a recesiones en las economías que posteriormente empezaron a
presentar recuperaciones por intervenciones de política monetaria y fiscal con
el propósito de evitar el colapso de la economía (Bach y Kumar, 2020).
Como se planteó anteriormente, el mercado accionario recoge los impactos
externos, mostrando que en el primer semestre de 2020 se incrementó la
volatilidad por efecto de la crisis de la pandemia sanitaria COVID–19, por tanto
no se podría afirmar que al aplicar la metodología de este artículo en el año
2020 para el MILA, se presentan retornos anormales derivados de la emisión
del dictamen, donde en promedio para los países analizados se emite el informe
de auditoría a finales de febrero y en marzo. Además, según estudio de Doria
y Niebles (2021) y Gurrola et al. (2021), que examinaron el rendimiento de los
índices bursátiles de las bolsas de valores que forman parte del MILA durante
los primeros meses de 2020, se tiene que en el mes de marzo se inició una
disminución en las cotizaciones de los índices bursátiles tanto en la región
como a nivel mundial, con fuertes caídas entre 30% y 50% en los precios,
generado por el COVID-19. Lo anterior permite concluir que la volatilidad
generada en los precios de los activos en los primeros cinco meses del 2020 se

140
Retornos anormales derivados de la emisión del dictamen del auditor en los países del MILA
Zamarra, J., Gutiérrez, B., & Marín, V.
dio por la pandemia y no sería apropiado plantear un modelo estadístico donde
la volatilidad identificada se plantee en torno a la opinión del auditor.
Estos análisis implican que para el periodo y la región estudiada existen re-
sultados contrarios a los hallados por otras investigaciones previas que indican
que el informe de auditoría es un elemento fundamental para los usuarios que
desean participar del mercado de valores, reduce la incertidumbre y genera ma-
yores niveles de confianza ante mejores resultados en las empresas auditadas,
de conformidad con los objetivos de las normas de auditoría que se rigen en
cada país (Galvis y Herrera, 2006; Haliti et al., 2017). Otros autores han evalua-
do la relación mencionada por Charles et al. (2014) respecto a la auditoría y los
resutlados finacnieros, donde se concluyó que las empresas que se encontraban
auditadas obtuvieron mas ganancias que las que no tenian sus estados financie-
ros auditados (Al-Attar, 2017; Abdollahi et al., 2020). No obstante, los resultados
son similares a los encontrados por Gutiérrez el at. (2020) para la región y con
ventanas temporales de análisis y de investigación diferentes.
VII. Conclusiones
Los resultados de este artículo —en el que se evaluó la existencia de re-
tornos anormales acumulados en el precio de las acciones del MILA entre los
años 2015 y 2018 derivados de la emision del dictamen de auditoría, sin incluir
en el analisis los períodos posteriores al 2019 por las variables exógenas que
afectaron la información—, permitieron conocer que el dictamen del auditor,
ya sea con o sin salvedades, no genera un impacto significativo ni directamente
atribuible en los retornos acumulados de cotización. Con ello no puede decirse
que el impacto de la auditoría sobre el rendimiento de las organizaciones esté
determinado únicamente por el dictamen definitivo que emite el auditor, sino
que es necesaria la existencia de otros factores que influyen en el grado de
confianza que depositan los inversionistas sobre los estados financieros, tales
como la independencia del auditor frente a la gerencia de la entidad y el tamaño
de la firma auditora (Callen et al., 2020; Usman y Adeiza, 2014).
Los resultados podrían indicar que los inversionistas del MILA posiblemente
no utilizan los informes de auditoría como un factor determinante en la toma
de decisiones de inversión o desinversión, asumiendo que el resultado del dic-
tamen no es una variable significativa de impacto para sustentar variaciones
directas en la volatilidad de los mercados evaluados y que están dando mayor
relevancia a otras variables o eventos macroeconómicos o variables financieras
no vinculadas con el proceso auditor.
Ahora bien, al identificar que el dictamen no es significativo en la determina-
ción de la volatilidad de los precios accionarios en el MILA, se realiza un cálculo
adicional para estimar si el retorno se dio por factores como la utilidad neta, el
total de activos o la rentabilidad del patrimonio, encontrando que bajo ninguna

141Contaduría Universidad de Antioquia – No. 84. Medellín, enero-junio de 2024
de las tres ventanas de eventos analizadas las variables financieras mencionadas
son significativas y determinantes.
La investigación abre la puerta para futuros abordajes donde se considere
no solo en la evaluación del dictamen de auditoría, sino otros factores externos
y económicos que puedan ser abarcados en un modelo integrador para deter-
minar la relación con los precios de cotización, además de poder relacionar el
dictamen de auditoría con tales precios en otros mercados emergentes no per-
tenecientes al MILA, con el fin de analizar las decisiones de los inversionistas
cuando se da una opinión con salvedad por parte del auditor. Adicionalmente,
otras investigaciones futuras podrían examinar el comportamiento de los mer-
cados de renta variable en índices bursátiles como el MSCI o el FTSE, basándose
en la opinión de auditoría, usando otras metodologías relevantes para evaluar
el impacto en el precio de los activos como, por ejemplo, pruebas de cambio
estructural en la serie de retornos de los activos.
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